文丨市值观察 小李飞刀
3月27日，牧原股份公布了2025年全年成绩单，实现净利润158亿元，再次印证了公司具备穿越周期的能力。
这背后离不开多年来通过技术创新构筑的成本“护城河”。此外，屠宰肉食“第二增长曲线”业务发力，进一步推动公司从周期股向价值股蜕变，其重要性已不可小觑。
【经营再现韧性】
2025年，牧原营收为1441.45亿元，同比增长4.5%，再刷年度历史新高，归母净利润为154.87亿元，而不少猪企再度陷入亏损。
要知道，全年活猪均价为14.4元/公斤，创下2019年以来新低，但牧原依旧展现出良好的经营韧性。
牧原优于对手的最大核心竞争力，源于养殖成本优势。2025年，公司完全成本约为12元/公斤，年度降幅达14.3%，高于猪价同期降幅。这不仅完成了年初设定目标，也领先行业平均水平约20%。
▲牧原成本优势，来源：一凡整理
多年来，牧原在种、料、康、养、舍等20大方面持续进行技术创新，不断提高猪效、物效与人效，养殖成绩卓有成效。2023-2025年，公司完全养猪成本累计下降3.7元，2026年预期目标则降至11.5元/公斤左右。
盈利持续复苏背景下，公司经营现金流流入净额已连续两年超300亿元，负债水平持续下降，财务结构也更加健康。全年总负债下降171亿元，超额完成目标。公司最新资产负债率为54.15%，较2023年高点大幅下行近8个百分点，已回到安全稳健水平。
此外，牧原最新银行授信及各类融资工具空间充足，叠加现金成本大幅低于完全成本2元/公斤，现金流充裕、稳健，能够从容应对未来低猪价周期。
在更强现金流创造能力下，牧原有了高分红坚实基础。2025年度，牧原预计再分红24.35亿元，叠加半年度已分红金额，全年累计将分红74.38亿元，分红率高达48%，兑现了此前承诺，与广大中小投资者共享公司发展成果。
【屠宰成新增长极】
2025年的经营成果中，牧原屠宰肉食业务的强劲增长成为一抹亮色。
全年，该业务收入为452.3亿元，同比大幅增长86.3%，并首次实现全年盈利，完成了从培育期到贡献利润的根本性转变。
牧原进军屠宰业务始于2019年，当年契合了国家“运猪”向“运肉”的政策转变。到2020年底，牧原在内乡投产首个屠宰厂，开启正式运营阶段。之后，公司围绕养殖主产区配套建设多家屠宰厂，投产规模持续增加。到2025年末，业务已遍布全国20个省市，设立超70个销售分支。
2020-2025年，屠宰业务收入六年时间增超70倍，复合年均增长率位居中国大型同行业企业之首。占收入比重也大幅提升，2025年已成为贡献公司近三分之一营收的核心板块，公司第二增长级的价值已开始兑现。
▲牧原屠宰业务营收变化，来源：市值观察整理
未来，牧原屠宰肉食业务依旧具备良好成长性。
2025年，公司屠宰量翻倍有余，达2866万头，2026年还将继续提升屠宰规模，内部目标为3800万头以上。除此之外，在价格维度，还有更多提升盈利能力的办法。
成本端可以继续降本增效。相较于普通中小型屠宰厂，牧原屠宰业务具备天然优势，包括就近运输带来运输损耗减少、智能设备、工艺带来屠宰损耗下降等。在生产效率和运营能力上还可继续精进，以控成本。
在渠道层面，农贸批发市场占比约70%，商超、餐饮及食品加工企业等大客户占比约30%。后者渠道搭建销售网络、经营门槛更高，盈利能力自然也更可观，牧原计划进一步将资源向后者倾斜。
在产品层面，目前精分割占比偏小，但盈利要高于白条。受制于分割中心建设以及经营更加精细化，需要一步一个脚印。在屠宰总量扩大背景下，精分割比例仍有望小步上行。
由此可见，牧原屠宰肉食业务还将继续壮大，占营收比重可能会继续上升。那么，这一业绩新支柱将对牧原整体经营产生重要且深远影响。
一方面，屠宰作为下游，牧原可以进行养殖回溯，为上游养殖环节提供数据支持，通过养殖、屠宰联动管理产生协同效应，从而提升产品价值。据测算，屠宰规模化盈利后，有望每头生猪再创造50-80元附加值。
另一方面，屠宰业务能长期稳定盈利，成为整体业绩表现的“稳定器”之一，且能赋予企业更强的价值股特征。
做一个长远假设，未来牧原养殖规模的三分之二若由自己屠宰，头均盈利按至少100元粗略估算，屠宰业务每年或稳定盈利至少50亿元。若给到15倍估值，那么屠宰业务长远价值或超750亿元。
在A股，双汇发展为屠宰及肉制品龙头标杆，市场按价值股定价，给予PE估值近20倍，要远高于养殖10倍左右的估值水平。再看港股，万洲国际近期不断刷新历史，较2023年底部反弹两倍以上。
未来，伴随牧原屠宰规模继续提升以及盈利全面展开，该业务的价值与重要性不言而喻。
【从周期到价值的蜕变】
当前，资本市场仍有一部分声音，认为牧原是带有一定成长属性的周期股，给到的现有估值高于多数同行猪企，合情合理。
在市值观察看来，这一市场定位不一定公允，牧原事实上已基本完成了从周期股到价值股的蜕变。
回溯业绩，2014年A股上市以来，除2023年，每年均实现较好盈利。尤其是2019年以来，牧原累计盈利超800亿元，而多数同行基本回吐非洲猪瘟爆发带来的高猪价红利，甚至有的猪企被迫进行破产重组。
不管猪价如何波动，牧原养殖业务的韧性盈利表现，证明主营穿越周期的能力，业绩周期性被大幅削弱。
一般而言，资本市场所言周期股除业绩伴随价格大幅波动特征外，还包括资本开支保持上行趋势的周期性变化。
2025年7月开启的反内卷，中国养猪业也面临重大且深刻的变化。
反内卷是一项中长期政策，导向是推动行业从规模扩张竞争，转向以成本控制、养殖效率和产品质量为核心的高质量发展。这一转变，可能让曾经大起大落的猪周期大幅弱化，猪价中长期有望进入更稳定的中枢通道（短期看，控能繁母猪到生猪出栏影响猪价，至少需10个月才会有成效）。
这一举措会导致未来猪企很难再盲目上产能，会驱动养猪业继续降低资本开支，未来猪企也倾向于将所获利润更大比例通过分红回馈投资者，那么，前述所言的这一层面的周期特征也被大幅削弱了。
从周期向价值的转变，往往也蕴含着估值的重要转变。
煤炭便是一个典型案例。过去多年，煤炭为典型周期股，因煤价、产能、业绩伴随周期波动剧烈。直到2020年9月，中国正式宣布“双碳”目标（2030年前碳达峰，2060年前碳中和），让市场相信，煤炭业资本开支将不可逆下降，即便煤价再高也无法大规模上产能了，叠加分红比例上升，市场开始真正认真反馈煤炭属性转变。
从那时算起，中国神华、陕西煤业涨超三倍，中煤能源涨超四倍，兖矿能源更是大涨五倍，近期仍多次刷历史新高。然而，这期间煤价经历了从2021年高峰下跌70%的情形。
煤企股票大涨与煤价大跌呈现的大劈叉，背后正是市场交易周期定位到价值定位转变的结果。生猪业的反内卷，类似于煤炭“双碳”政策，也料会加速生猪板块估值体系的转变。
现在的牧原，更像是2020年的中国神华——公司资本支出趋势性下降，自由现金流增厚，叠加分红比例上升以及无风险收益率下降带来股权成本下降，贴现回来的现有价值趋于上行。
▲牧原固定资本开支陆续下降，来源：Wind
过去几年，中国神华在内的煤炭板块完成估值回归，有一个重要前提是市场风格转向偏爱高股息的价值类资产。如今，对包含牧原在内的生猪业的回归，或同样需要市场风格环境的配合。
当前，科技为首的成长类资产已历经两年趋势性上涨后，整体估值处于多年较高水平，而消费、红利为首的价值类资产却处于近几年相对低位。3月以来，中东局势升温，流动性趋于收紧，或将加速大市向价值风格切换。
总而言之，牧原养殖主营业务凭借成本优势多次穿越周期，屠宰业务也已成为第二增长极，驱动公司完成从周期到价值的华丽转身，高质量发展之路也将越走越宽。
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